近期，债市在多重利空的影响下延续调整走势，尤其是超长端调整幅度较大，30年期国债期货创2025年以来的新低。虽然2025年12月31日，债基赎回费率新规靴子落地，监管态度明显软化，缓解了市场的担忧情绪，但年初开盘债市仍然面临多重利空因素。一方面，国债单期发行规模增加，供给压力加大，债券供需问题再度引发市场担忧。另一方面，2025年12月央行买债规模仅500亿元，不及市场预期，货币宽松预期降温。此外，最新公布的制造业PMI及通胀数据均超预期，经济基本面改善迹象明显，债市承压。
今年以来，长端利率面临基本面、股市以及供求结构的利空扰动。2026年一季度政府债继续“靠前发力”，1月供给占比较去年进一步提升，尤其是30年期债券占比较高导致市场对超长端供需结构的担忧升温。目前1月已披露地方债发行计划超8000亿元，而需求承接力度不足，叠加PMI和通胀数据超预期、年初股市和商品市场“开门红”，长端债券市场压力不减。
近期经济基本面出现阶段性修复，对债市形成利空压制。相关数据显示，2025年12月制造业PMI较前值上升0.9个百分点，至50.1%，表现超预期，主要受国内春节偏晚拉长节前备货周期、政策性金融工具落地支撑建筑业景气度边际改善等因素拉动。同时，通胀数据也小幅超预期，CPI和PPI均有所上行，主要受外生性因素拉动。预计今年年中PPI增速有望由负转正。
图为资金利率走势（单位：%）
预计在经济新动能、出口端有韧性以及价格修复带来的宏观环境积极背景下，叠加“十五五”开局政策有加码预期，经济数据环比有望继续修复。在供需再平衡的政策要求下，价格端有望企稳回升，将支撑名义GDP增长率初步修复。不过，当前需求驱动特征仍不明显，需要政策端持续加力。
短端债市表现偏强，主要源于资金面持续宽松和债券投资机构主动缩短投资组合的久期。2025年12月以来，资金利率中枢持续下行，近期DR001基本围绕1.27%震荡，R001的均值也从此前的1.4%~1.5%降至1.35%左右，跨年后央行连续大额回笼资金，但流动性宽松格局未变。资金面宽松提升机构在短端债市加杠杆的热情，质押式回购成交量攀升，叠加长债市场持续承压，机构纷纷缩短投资组合的久期来规避风险，短债需求大幅增加。
展望后市，1月在银行信贷投放高峰、地方债发行高峰及缴税大月带来显著财政存款净回笼，以及春节前取现需求增加等因素影响下，不同期限资金利率差或有所收敛。不过，货币政策仍是关键，在“适度宽松”的政策基调以及“灵活高效运用降准降息”的定位下，央行呵护资金面态度不改，春节前通过降准操作补充市场中长期流动性的概率仍然较高。因此，资金利率中枢大概率维持低位，而税期前后和月末时点资金面或有所收紧。
短期看，资金面略有扰动，但供求、基本面及机构行为仍利好短端债市。预计在资金面宽松、利率债供给中长久期占比更高，以及经济实现“开门红”概率较高的背景下，短债需求格局仍然好于长端，收益率曲线维持偏陡峭格局。1月至2月通常被视为政策真空期，市场对长端债市的担忧难以消除，且在银行指标偏紧和负债端稳定性不足背景下，中短端利率债仍占优，机构短端套息需求较旺盛。
不过，长端债市进一步调整的空间逐步收窄。目前30年期和10年期、10年期和1年期国债利差已分别回到40BP和60BP附近，进入合理区间，同时随着10年期国债收益率再度达到1.9%整数关口，一定程度上打开了配置空间。当前经济内生动能仍然不强，利率进一步上行的空间受限，债市一度出现反弹修复动能。若后续随着央行降准降息预期升温、股市调整带来资金避险需求、宏观政策真空期过后市场重回基本面定价，债市可能出现做多机会。
图为10年期和1年期国债利差（单位：BP）
不过，当前债市仍受多重利空因素约束，缺乏利好支撑，大概率维持震荡格局。股市走势偏强对债市的压制持续存在，且在交易盘主导下，债市波动仍较为剧烈。而央行呵护资金面对中短期债市形成支撑，年初资金面持续宽松，国债收益率曲线或仍延续陡峭趋势。
后续随着价格端筑底带来名义GDP增长修复力量，债市承压状态难改。经济新旧动能转换，“旧经济下行”而“新经济崛起”，且宏观环境偏暖，股市配置性价比明显高于债市，且“资产荒”逻辑弱化，债市稳定性资金减少，股市资金分流效应增强，均可能引发债市调整。
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